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外賣大戰(zhàn)的 “導火索”-- $京東(JD.US) 8 月 14 日晚交付了首份能體現(xiàn)外賣投入影響的業(yè)績。概括來看本季表現(xiàn)，可用 “割裂” 二字形容。核心主業(yè)—商城板塊收入和利潤雙超預期，但另一面是因外賣導致的虧損也遠在預期之上，拖累集團整體經營利潤直接轉負，相當駭人。

詳細要點如下：

1、收入大 beat，利潤大 miss：整體大數(shù)上，本季京東總營收同比大增 22%，遠高于市場預期的 15%，實際營收比預期高出近 220 億。主要是主站商城業(yè)務的強勁增長（超預期約 140 億）。剩下的則是因市場預期中并未考慮外賣業(yè)務的增量營收，但這些收入都會通過補貼和費用 “吐回去”，沒有價值。

但利潤上，受外賣業(yè)務天量虧損拖累，集團整體本季 GAAP 下經營虧損了近 9 億，從原本單季盈利百億以上直接轉負，利潤表現(xiàn)又可謂極差。(凈利潤大超預期主要是非經營性損益和本季稅費為零的影響，意義不大)。

2、主業(yè)商城板塊收入利潤雙優(yōu)：本季業(yè)績的核心亮點 -- 商城業(yè)務營收同比增長近 21%，環(huán)比明顯加速，也遠超預期的 15%。其中通電產品的銷售增速大幅拉升到了 23%，而一般商品銷售增速則相對穩(wěn)定在 16%。由此可推斷，強勁增長仍是主要歸功于國補的利好，而外賣帶來的交叉銷售至少本季度來看并不明顯。

商城板塊的經營利潤同樣不俗，同比大增 38% 到 139 億，比預期多出整 20 億。且利潤超預期不僅是因強勁收入增長，商城板塊的利潤率也同比走高了近 0.6pct。好于多數(shù)賣方預期的因 618 等投入增加，利潤率僅會同比持平。

3、天量外賣虧損，比 “多更多”：雖然核心主業(yè)表現(xiàn)不俗，市場關注的另一重點，外賣業(yè)務導致的實際虧損，也比已不低的預期遠遠更多。業(yè)績前賣方普遍預期的外賣業(yè)務虧損大約在 90~100 億左右，而實際包含外賣的新業(yè)務總虧損高達 148 億。即便考慮到其他新業(yè)務的虧損也有所增加，外賣業(yè)務的虧損應當至少在 120 億以上。這意味著市場對京東、美團、阿里這三家本季和后續(xù)的外賣支出預期可能要進一步上調。

京東近乎是精準的把商城和京東物流創(chuàng)造的所有利潤全部補貼到了外賣和其他新業(yè)務上。決心確實不小。

4、成本和費用角度，本季集團整體毛利率本季為 15.9%，環(huán)比持平、同比小幅提高，背后歸功于主站的毛利率本季同比明顯提升了 0.9pct。因此雖然創(chuàng)新業(yè)務的毛利率環(huán)比由 20% 跳水到-4%（外賣的配送收入不足以覆蓋配送成本，也并不意外），并未明顯拖累整體。

費用上，整體經營費用支出同比大增了 63%，比市場預期高出 90 億。主要是營銷支出同期暴增 151 億，比已很高的預期還要多出 80 億的影響，體現(xiàn)外賣補貼之狠。其他費用雖也有所抬頭，但影響都不大。

分板塊看有趣的是，京東商城本季的經營費用率為 12.8%，環(huán)比和同比都在走高，即商城板塊的支出確實增多了（電商競爭壓力仍在）。也暗示外賣的支出中并沒太多是從商城板塊那騰挪而來，大部分就是凈新增的額外支出。

5、回購暫停：根據公告，自上季財報披露的 5.13 日至 6.30 日，京東沒有再進行任何回購。這應當是因外賣天量投入下，公司的現(xiàn)金流無暇再顧及股東回報。這對原本憑借中概范圍內優(yōu)異的直接股東回報，吸引而來的低估價值投資者們是個重大利空。

海豚投研觀點：

根據以上的分析，本次業(yè)績透露出的幾個最關鍵信息是：

1）好的消息是，在國補的利好下，核心商城業(yè)務的表現(xiàn)仍然強勁，收入和利潤都在繼續(xù)加速增長，為京東在外賣、酒旅和海外業(yè)務等新業(yè)務上的 “野望” 提供了所需的資金支持。

2）但壞的消息是，從一般商品銷售的增長，外賣業(yè)務看起來并未給主站帶來可觀的交叉銷售，但因此帶來的虧損卻遠超預期，直接讓集團整體利潤歸零。（雖然也可能是公司有意為之）

3）商城板塊的費用率確實如賣方預期的有所提升，一方面暗示了電商板塊的競爭仍然激烈（預期之中）因此仍需保持較高的補貼等投入。對應因外賣帶來交叉銷售銷售尚相對有限，因此不能從主站騰挪營銷預算到外賣上，導致實際總營銷支持大超預期。

4）但聊以自慰的是，主業(yè)強而新業(yè)務弱的組合，是給了京東 “回頭” 的選擇。畢竟公司無論何時，都有選擇放棄新業(yè)務的權利，即便這意味著打臉和前功盡棄。但這比之無法放棄的主業(yè)出現(xiàn)問題還是有更多回旋余地。

不過，當季業(yè)績好壞都已是過去時，對京東投資邏輯判斷影響更大的是后續(xù)業(yè)績走勢以及管理層對此的指引，因此需要重點關注電話會中，以及更后面小會中的管理層的看法。

海豚認為核心問題在于兩點：1. 核心商城板塊不錯收入&利潤增長的紅利期能不能持續(xù)；2. 京東在即時零售、酒旅、海外業(yè)務等新業(yè)務上多線出擊，對中短期內的盈利到底會產生多大影響，何時能夠有所收斂？雖然當前海豚尚未看到管理層的看法，但從我們自己的判斷出發(fā)：

1）主站商城業(yè)務上，海豚認為雖然 “外賣大戰(zhàn)” 部分轉移了京東和阿里的注意力和資源預算，但整體來看國內電商行業(yè)的競爭格局依舊激烈，618 大促期間各平臺仍維持著不低的補貼力度。（得到驗證）

京東商城能否維持不俗的業(yè)績表現(xiàn)，相當程度上是取決于國補政策的力度和持續(xù)性。對此，從 8 月初國家下發(fā)了新一批的國補額度，以及政府刺激消費的 “必要性” 來看，海豚認為中短期（至少 2025 年內）國補的支撐大概率是能夠延續(xù)的。

因而，年內京東商城板塊的業(yè)績也大概能夠維持相對平穩(wěn)的表現(xiàn)（如 10% 或略高的營收和利潤增速），但節(jié)奏上，由于去年是 8~9 月開始國補，下半年面臨的基數(shù)會更高。另外，也需關注外賣或多或少，能不能多少帶來一定與主站業(yè)務的交叉銷售。

2）由于主站業(yè)務應當中短期內不會出大問題，因此后續(xù)業(yè)務走勢更多取決于，公司四處出擊的新業(yè)務上到底會投入多少。

本季度超預期的外賣虧損大概率會促使市場上調對后兩個季度的虧損預期。但換個角度看，近 1 個多月，隨著淘天閃購攜更大規(guī)模的補貼入局，外賣大戰(zhàn)的主要競爭已轉移到了淘寶 vs.美團上。京東在 6 月宣布日單量破 2500w 后，就再未官宣更高的單量規(guī)模，近期其 CEO 也公開發(fā)聲 “不會惡性補貼的內卷”。

因此，海豚認為京東后續(xù)在 3、4 季度的新業(yè)務虧損規(guī)模并不好預判。且歷史上，京東在新業(yè)務拓展上有著不少 “雷聲大雨點小” 的先例。不能排除后續(xù)公司又突然轉向，開始收縮新業(yè)務虧損的可能，也存在市場上調虧損預期后，實際出來卻較低的可能性。

不過，雖然定量角度，京東在新業(yè)務上的虧損有商榷的余地。但定性角度，海豚對京東 “仗著” 核心商城業(yè)務的紅利期，四處出擊同時開拓外賣、酒旅業(yè)務，并意圖收購香港和歐洲的兩家本土零售商的行為，是不認同的。攤大餅式的多元化，會過度分散公司的資源和管理層的專注力，歷史上也鮮有成功的案例。

估值上，保守視角下 2025 年大概率會是京東的利潤低點，可以把基于今年集團整體利潤測算的估值，作為安全價位的參考。

雖然目前尚很難相對準確的判斷，2025 全年在新業(yè)務上到底會產生多大的虧損，但按當前市場當前的普遍預期（外賣虧損約 300 億，本次業(yè)績后市場可能會上調，但還是要以管理層指引為主），那么 25 年調整后凈利潤約 250 億，對應京東業(yè)績前 3360 億的市值，接近 13.5x 的 PE 估值。

中性視角，海豚認為應當跨過短期內的業(yè)績波動，以 2026 年新業(yè)務虧損縮窄后的集團利潤進行定價。海豚按 26 年主站 + 物流業(yè)務經營利潤較 25 年繼續(xù)增長略高于 10%，但新業(yè)務全年虧損收窄到 120 億的預期。換言之，只要京東后續(xù)在新業(yè)務上有所收斂，京東有一定低位反轉的機會，但顯然也不是一個 “不可錯過” 的機會。

說到底，關注管理層對后續(xù)新業(yè)務虧損的預期，這是最大的變量。

本季度財報詳細解讀：

一、國補仍然給力，自營零售再創(chuàng)新高

1、比重最大的自營零售業(yè)務，本季實現(xiàn)收入 2824 億元，同比增速環(huán)比繼續(xù)明顯拉升，達到了近 21%，遠超市場預期會環(huán)比略降的 14.7%。在以國補利好為主，可能也夾帶有限外賣交叉銷售的利好下，京東核心主業(yè)—商城業(yè)務本季的增長可謂大超預期的強勁，遠跑贏行業(yè)大盤的增長。

具體來看，通電類產品銷售增速從上季度的 17%，繼續(xù)向上拉升到 23.4%，也遠超市場預期。不過根據 NBS 數(shù)據，規(guī)模以上家電類和通訊產品的行業(yè)整體銷售增速也是較上季明顯拉高的（29% 提升到 39%）。因此，本季京東通電產品的強勁增長，還是主要受益于國補帶來的行業(yè)整體性利好。

至于，一般商品零售的同比增速則只是由上季的約 15% 提升到本季的 16.4%。由此可見，不受國補利好的商品上，京東的增長就沒那么強勁，也側面表明至少在 2 季度外賣帶來的交叉銷售效果并不明顯。

2、平臺服務收入：面向 3P 賣家的傭金和廣告業(yè)務，在自營業(yè)務不俗增加的帶動下，本季營收增速也環(huán)比拉升了 6pct 到近 22%，稍稍跑贏自營收入增速。可見京東商城本季的整體流量確實有不錯的增長，即便這可能主要是國補的擴散效應。

3、物流與其他服務：包括京東物流、達達快送，也主要體現(xiàn)了外賣業(yè)務營收的物流性收入本季增長環(huán)比拉升了 21pct，實際營收額比預期高出 72 億。由于京東物流的收入增長相對平穩(wěn)且與預期差異不算大。可以推斷這多出的收入基本是京東外賣業(yè)務產生的配送收入。

二、主站收入利潤雙優(yōu)，新業(yè)務驚天巨虧

匯總各項業(yè)務，由于主站商城強勁的增長，以及外賣帶來的增量收入，本季京東總體營收 3567 億，同比增長 22%，比預期多了 216 億。（其中主站貢獻約 140 億，新業(yè)務貢獻近 80 億）。

分業(yè)務板塊來看：

1）核心業(yè)務--京東商城營收同比增長 20.6%，遠超預期 15% 的增速，主要是受國補利好下通電產品帶動，以及其外溢效應。

2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長 16.6%，同樣較上季有所提速。據京東物流自身的業(yè)績公告，來自外部客戶的增長更加強勁，但也不排除其承接了部分外溢的外賣履約業(yè)務。

3）因包含外賣業(yè)務，備受關注的新業(yè)務板塊，本季收入 139 億，環(huán)比暴增，且比預期高出約 80 億，和上文提到物流履約收入超預期的幅度相當。因此主要就是外賣業(yè)務帶來的配送收入。不過這些外賣的 “增量” 營收，最終全都會因補貼和其他成本再全給出去，因此也無所謂超預期與否。（業(yè)績前賣方對外賣業(yè)務收入的口徑沒有把握，因此預期中就直接沒納入這一塊）

由上可見，京東本季在增長上可謂超預期的強勁，但利潤上，雖然主站利潤也好于預期，但因外賣及其他新業(yè)務投入造成的巨額虧損，本季集團整體 GAAP 下經營利潤直接轉負，虧損 8.6 億。即便加回股權激勵和攤銷后的調整后經營利潤也僅為 +9 億，同樣遠遜于預期。

分業(yè)務板塊來看：

1）京東商城經營利潤 139 億，同比增長近 39%，比市場預期多出整 20 億。這不僅歸功于強勁的收入增長，本季京東商城的經營利潤率也同比走高了約 0.56pct，相比大數(shù)賣方預期的利潤率僅會環(huán)比持平的情況要好。

2) 京東物流的利潤表現(xiàn)也不俗，雖環(huán)比略有下滑（由于 4Q 是大促季），但同比角度利潤率仍是增加了 0.7pct，經營利潤達到 18.2 億，好于預期的 16.6 億。整體上京東物流還是處在利潤釋放階段內。

3) 至于備受關注的新業(yè)務虧損（主要由外賣業(yè)務產生），本季高達 148 億（上季僅 13 億），即便賣方預期已放到了不低的約虧損 100 億，實際虧損仍遠超預期，拖累集團利潤直接轉負。

雖然其中非外賣業(yè)務導致的虧損也可能有所增長（例如京喜、酒旅和海外業(yè)務），但大致仍可推算由外賣導致的實際虧損應當至少在 120 億左右，比預期的 90~100 億更多。

三、營銷費用暴增，外賣補貼并非主要由商城板塊騰挪而來

成本和費用的角度，集團本季整體的毛利率本季為 15.9%，環(huán)比持平、同比小幅提高，并沒太受外賣業(yè)務的影響。畢竟絕對體量上，外賣和主站業(yè)務差距巨大（前者營收不足后者 5%）。

根據公司新披露的分板塊毛利情況，主站的毛利率繼續(xù)明顯改善，本季同比提升了整整 0.9pct，應當也主要歸功于國補的利好。

京東物流的毛利率同比略降，影響不大。而創(chuàng)新業(yè)務的毛利率則是從上季的 20% 跳水到本季的-4%，換言之外賣業(yè)務收取的配送收入，并不足以覆蓋配送成本。（預期之內，并不意外）。

費用層面，本季整體經營費用支出同比大增了 63%，比市場預期高出 90 億。其中，主要就是因營銷支出實際支出 270 億，比去年同期暴增 128%，也比本不算低的預期多出 80 億。即在外賣上的補貼要比原先預期的更高。至于其他費用支出增速雖也都有所抬升，但幅度不算夸張，且與預期相差不算很大。

而分板塊看，本季京東商城的經營費用率為 12.8%，環(huán)比和同比角度都是走高的，即本季度在商城板塊的支出確實增多了（電商競爭仍在），也表明外賣的支出并沒太多是從商城板塊上騰挪過來的，大部分就是新增的額外支出。