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眾所周知，國內公募基金的長期收益率良好，主動管理基金中長期創造了顯著的超額收益，充分顯示了其作為機構投資者的專業投資管理能力。但是，與公募基金出色的長期投資業績相比，投資者體驗不佳，獲得感不強，存在“基金賺錢、基民不賺錢”的行業痛點。把優秀基金的業績裝進口袋并不容易，基民不賺錢的問題到底出在哪里?我們在本文中將用一系列數據來解析這一現象背后的原因，以及投資管理機構、財富管理機構、第三方評價機構如何發揮各自的優勢，以投資者利益為優先，共建協同發展的良好生態。

01基金賺錢指的是基金的長期收益率相對可觀。

2005年-2022年期間，晨星股票型基金指數(代表國內公募偏股型基金)年化漲跌幅為13.09%，而同期滬深300指數年化漲跌幅為7.81%，公募偏股型基金整體獲得5.28%的年化超額收益。長期來看，國內公募偏股基金整體超額收益較為顯著，充分彰顯了其作為機構投資者的專業投資管理能力。

圖表1：2005-2022年晨星股票型基金指數與滬深300指數對比

數據來源：Morningstar Direct;數據截止日期：2022-12-31

投資者不賺錢指的是投資者獲得的實際收益并不理想，這里隱含的比較包括和基金市場整體的收益率水平比較，也包括和單只基金的投資回報率比較。投資者獲得收益不容易直接統計和觀察，但我們仍然可以用基金年報中披露的一個數據點“加權平均凈值利潤率”來近似代替投資者收益，作為一個參考。加權平均凈值利潤率指某一時間周期內平均每一塊錢賺取的凈利潤情況，用以衡量期間基金的盈利能力，也間接替代投資者收益率。2012年至2022年期間，國內偏股型基金中每年均有超過半數基金的投資者收益落后于基金收益，平均占比為75%，意味著平均有四分之三的偏股型基金投資者收益不及基金收益。因此，與公募基金出色的長期業績相比，基金投資者的收益則顯得并不十分理想。如何實現基金收益向投資者收益的更好轉化，這個邏輯已經成為行業的共識。解決這個問題在實踐中會遇到一些難題，但我們還是想試圖尋找投資者、基金公司以及財富管理機構(包括基金銷售機構)可以繼續改善的環節和空間。

圖表2：偏股型基金中加權平均凈值利潤率落后基金凈值增長率的基金數量占比

數據來源：Morningstar Direct;數據截止日期：2022-12-31

02應當根據過往業績來挑選基金嗎?

為何投資者回報不理想?首先，普通投資者容易陷入“單純基于歷史業績挑選基金”的誤區而常常遭遇業績反轉。背后的原因是國內公募基金產品數量眾多，產品挑選難度日益加大，而投資者普遍缺乏專業的知識和能力，傾向于簡單通過歷史業績來選基金。

以積極配置-大盤成長基金為例，我們在2017年年末選出當年度業績排名前十的基金，觀察持有1年、2年、3年和5年后的業績表現，從表中可以看出，持有1年后有半數基金業績表現一落千丈，僅兩只基金維持在前10%，甚至有兩只基金業績墊底;持有2年后，有4只基金落后于同類平均;持有3年后，仍然有4只基金落后同類平均;持有5年后，有半數基金排在同類后1/2，其中甚至有兩只基金排在后10%，成為了墮落天使!

圖表3：積極配置-大盤成長基金長期持有業績表現

數據來源：Morningstar Direct;數據截止日期：2022-12-31

如果將研究對象擴寬至整個偏股型基金，我們也可以得出相似的結論。例如，從2011年開始每年挑選出年度收益率排名同類前10%的偏股基金，觀察持有1年、2年、3年和5年后的業績排名變化，平均有43%-50%的偏股基金排名從前10%降至同類后1/2，僅有12%-14%的偏股基金能夠維持在前10%。由此可見，對于普通投資者而言，單純基于業績排名篩選基金很可能挑選到長期業績表現不佳的基金。

03“追隨贏家策略”緣何無效?

歷史業績出色的基金，在買入之后遭遇業績變臉，這是基金投資者頻繁遭遇的問題，而這種狀況之所以出現，本質原因是我們買的是未來，但能夠看到的是過去。在過去和未來之間，盡管有可以繼承的相似地方，但也受到很多其它變量所影響，而這些外部變量某些時候具備更強的作用力，典型的如“風格切換”。例如2012、2014年市場表現為大盤風格，2013和2015年又切換為中小盤成長風格，2016-2018年市場偏大盤價值，2019-2021年又切換至成長風格，2022年則價值風格更抗跌。整體來看，A股市場的投資風格輪動特征明顯。行業變化和輪動特征也同樣明顯，20年前，基金經理要理解周期股，研究明白“五朵金花”;十年前，基金經理要理解TMT，研究明白“互聯網+”;五年前，基金經理要懂食品醫藥，研究明白“消費升級”;現在，基金經理要懂半導體和新能源，研究明白“專精特新”。而基金經理在管理基金的過程中會逐漸形成自己的“能力圈”，他們會相對專注于把握自己最擅長領域內的投資機會，以提高決策的質量。也就是說，任何的方法都有其局限性，一個投資方法不可能適應所有的市場風格，投資策略在逆風環境下將面臨失效。而基金經理又不太可能放棄自己的理念和專長，一味去迎合市場上的板塊輪動，并且板塊輪動何時出現反轉更是無人知曉。

圖表4：A股市場綜合指數以及風格指數歷史年度收益率統計

數據來源：Morningstar Direct;數據截止日期：2022-12-31

第二，由于認知偏差或外部誘因，導致投資者非理性的投資行為，如跟風操作(追漲殺跌)、贖舊買新和過度交易等，從而造成收益率損耗，導致基金收益未能成功轉換成投資者實際回報。圖表5所展示的是國內某只主題基金的累計收益曲線與基金凈申贖份額的關系，從中可以發現，在基金收益的低點時投資者的資金凈流入非常少，甚至有資金凈流出，而在收益高點時則有大量的資金流入，這種追漲殺跌的行為導致投資者整體的實際回報不盡如人意。

圖表5：XXX基金累計收益曲線與基金凈申贖份額

數據來源：晨星(中國)研究中心;數據截止日期：2022-12-31

04買方投顧模式助力提升投資者體驗

從基金公司角度看，作為基金產品的提供商，基金公司產品發行的時點和節奏影響投資者體驗。如果將驅動公募基金規模擴張的因素分解為新發募集規模、持續營銷規模和凈值增長規模三部分，可以發現，2005年至2022年期間，驅動公募基金規模擴張的最主要因素是新發募集規模，占比約為70%，凈值增長規模和持續營銷各約占18%和12%。因此，新發基金成為了基金公司壯大規模的重要途徑， “重首發、輕持營”現象凸顯。在容易募集規模的市場火熱期，基金公司集中大量發行新基金現象尤為明顯。如圖表6所示，我們將上證指數走勢和公募權益型(股票型+混合型)基金發行數量進行對比，從中可以發現在市場處于高點時，公募基金新發基金的數量也處于高峰，如2015年5、6月份及2021年。

圖表6：上證指數走勢與權益型基金發行數量

數據來源：晨星(中國)研究中心;數據截止日期：2022-12-31

作為連接基金公司和基金投資者的“橋梁”——基金銷售機構不僅對公募基金的快速發展發揮著重要作用，也在很大程度上影響投資者體驗和獲得感。

早期，商業銀行、券商等傳統的金融機構憑借線下渠道優勢，成為基金代銷的絕對主力;后來，隨著以“余額寶”為主要代表的互聯網貨幣基金逐漸興起，以天天基金為代表的第三方代銷機構憑借互聯網優勢異軍突起，同時也助推公募基金的快速發展。然而，無論是早期的傳統代銷，還是隨后興起的互聯網代銷，都沒有從根本上改變銷售機構的盈利模式，即作為“賣方代理”，銷售機構與基金公司的利益綁定，導致其更傾向于站在基金公司的角度考慮問題，容易忽視投資者利益，從而出現如引導投資者頻繁交易、推銷高傭金產品、“重首發，輕持營”等現象。

賣方代理模式如果得不到糾正，基金賺錢、基民不賺錢的現象就會繼續下去。如何解決這個問題，這正是2019年證監會推出基金投顧試點的初衷。在傳統的傭金模式下，嘗試創建一種新的模式和生態，將基金公司、基金投資顧問和個人投資者利益更好地綁定，讓投資者的財富更穩定的增長，同時也促進基金行業的穩定發展。因此，在買方代理的模式下，投資者的利益則從末位顯著上升至首位，做到真正符合行業發展的規律——即投資者贏了，行業才能贏。