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來源： 李超宏觀研究與資產配置核心觀點

(資料圖片)

本月聯儲在暫停加息的同時對年內加息和降息問題給出截然不同的態度：對于年內降息堅決予以否認；對于未來繼續緊縮的空間實際處于模棱兩可的狀態。

我們認為在當前就業市場的強韌性下，本月聯儲的第一要務是不能給予市場任何寬松預期，因此美聯儲堅決杜絕年內降息可能性合情合理，也完全符合我們預期。但在銀行信用收縮尚不確定的背景下，美聯儲也處于相機抉擇的過程中，年內的政策路徑未必完全與點陣圖和當前指引一致，7月議息、8月杰克遜霍爾年會均是下一階段貨幣政策重要觀測窗口。如果銀行信用收縮以及需求回落超預期，將有效緩解通脹和勞動力市場緊張；超儲逐步耗盡和學生貸款恢復償還義務也將在下半年削弱需求，Q4降息的可能性不能完全排除。內容摘要>>繼續加息空間模棱兩可，堅決否認年內降息利率區間方面，美聯儲本月暫停加息，符合市場預期。縮表方面，美聯儲將按950億美元/月的原定計劃繼續執行。對于未來的政策路徑：一是關于未來加息節奏，鮑威爾的態度相較點陣圖更為鴿派。本次點陣圖指向年末政策利率預期位于5.5%-5.75%區間；即年內仍有50BP的加息空間且沒有降息預期。但會后問答中鮑威爾對未來加息節奏給出了相對鴿派的信號：一方面指出點陣圖并不完全對應未來的加息計劃，未來聯儲仍將相機抉擇，當前聯儲內部對于7月的加息節奏實際仍存在較大分歧，即7月的決策仍是“開放”的。另一方面，鮑威爾提出當前不應該稱本次議息會議為“SKIP”（即跳過本月下月繼續加息）；換言之，如果不是“SKIP”，則可能是“END”，同樣指向包括7月在內的未來加息節奏是未定的。

二是關于年內降息，鮑威爾當下明確杜絕年內降息的可能性。會后問答中繼續明確提出“年內不降息、距離降息的討論仍有較長時間”。

三是對于銀行風險和信用緊縮，美聯儲認為當前銀行系統整體穩健，對于信用收縮的具體影響水平仍持不確定態度；但美聯儲正在密切關注商業地產風險。

整體來看，本次議息會議鮑威爾在年內加息幅度和降息空間上給出了截然不同的態度。在當前就業數據仍具有韌性的背景下，本月議息會議美聯儲的第一要務是不能給予市場任何寬松預期，對于年內降息堅決予以否認；但對于未來進一步緊縮的空間實際仍處于相對模棱兩可的狀態，我們認為主要源于金融穩定等因素的制約，這一結果也完全符合我們前期對本次會議基調的判斷。各項資產在會議期間也整體保持震蕩，美元和10年美債利率先上后下，美股先下后上。

上調經濟和就業預測，明確對當前通脹壓力的評估仍然是上行風險偏大本月發布的經濟數據預測中，美聯儲將2023年的GDP預期大幅上修至1%，此前預測值為0.4%，2023年失業率預測大幅下修至4.1%，此前預期為4.5%。整體預測結果繼續指向美國經濟及就業韌性明顯強于前期聯儲預期，鮑威爾也在會后記者問答中指出確有“軟著陸”的可能性。通脹方面，美聯儲小幅下修2023年PCE增速預期至3.2%，此前預測值為3.3%；但核心PCE增速預期再次上修至3.9%，此前預測值為3.6%。核心通脹粘性強于此前預期，主要仍然源于勞動力市場的韌性。會后聲明中，鮑威爾同樣指出當前經濟的韌性核心仍然源自就業，雖然近期招工緊張出現了一定程度的緩解，但整體通脹的風險仍然趨于上行。>>加息暫停主要源于流動性虹吸和基數效應下通脹壓力的階段性緩解我們認為本月加息暫停主要源于兩方面考慮：一是債務上限達成后國債放量發行抽水使得流動性環境階段性緊張；二是通脹壓力在基數效應下快速回落為美聯儲觀測信用收縮的影響提供了窗口期。一是本月加息暫停與流動性環境存在較強關系。我們曾于《如果美國債務上限達成會怎樣》中指出：債務協定達成后1年期以內短債發行可能放量并虹吸大量美元流動性，利率曲線可能抬升，近期美國國債市場的情況基本兌現我們的判斷。

自6月4日拜登正式簽署債務協定以來，美國國債發行開始放量，國債拍賣規模合計已達3711億美元，均為1年期以內短債且以增量發行為主（并非到期續作）。從承接主體來看，美聯儲隔夜逆回購（ONRRP）中所淤積流動性釋放對國債的承接量暫時有限，同期ONRRP余額僅下降152億美元，說明多數債券仍由貨幣市場基金以外的主體（如居民部門等）承接并形成對流動性環境的虹吸作用（數據截至6月12日）。

二是美國通脹可能在基數效應下快速回落，為美聯儲的相機抉擇提供了觀察的窗口期。5月美國通脹下行至4.0%后，6月可能在基數效應作用下進一步回落至3.5%以下，通脹讀數壓力的緩解也給聯儲提供了喘息的窗口期，下次議息會議前仍有時間可以觀測銀行體系信用收縮對就業緊張和通脹壓力的緩解力度。

>>當前聯儲仍處于相機抉擇的過程中，7月是否重啟加息實際仍有不確定性當前市場定價的政策路徑是7月重啟加息；本月點陣圖也確實給出了下半年繼續加息的空間。但如我們上文所述，聯儲當前對未來信用收縮同樣持不確定性態度，需要根據實際情況的演變相機抉擇。在此背景下，聯儲年內的政策路徑未必與當前點陣圖一致。如果銀行信用收縮以及需求回落超預期，7月是否加息實際仍有不確定性，Q4降息的可能性不能完全排除。7月議息、8月杰克遜霍爾年會均是下一階段貨幣政策重要觀測窗口。從實際出發，我們認為：在銀行信用收縮的作用下，美國全年通脹下行可能超預期，Q4仍有降息空間一是源于中小銀行的信用收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。二是美國居民超額儲蓄下半年逐步耗盡（舊金山聯儲最新測算截至3月美國居民超儲余額約5000億美元，將在下半年逐步耗盡）和學生貸款自8月起恢復償還義務（規模約1.6萬億美元）也將明顯削弱消費需求，進一步緩解通脹壓力，我們預計年末美國CPI可能回落至2.8%（詳細請參考前期報告《水到渠成，股債雙牛》）。>>學生貸款自8月起恢復償還義務將削弱消費需求學生貸款是居民貸款主要組成部分之一，截至2023年Q1規模達1.6萬億美元，占居民債務比重達9.4%。學生貸款在疫情期間享受了美國政府的雙重福利：一是延遲債務償還，2020年新冠一攬子方案在免除學生債務利息的同時，將學生債務的償還期限推遲至2023年8月；二是部分債務永久豁免，拜登上任后加碼政策豁免了約4410億美元的學生債務（惠及超過3800萬大學畢業生），在政策支持下學生貸款違約率從疫情期間的11%顯著下行至0.67%。上述兩項福利可能在Q3中止，償債壓力增加將進一步在Q3對消費施加負面影響。一方面，2023年8月起，學生債務將恢復償還；另一方面，作為本次債務上限談判的犧牲品，拜登此前推行的債務豁免計劃可能被推翻：

一是學生債務豁免計劃的受益人仍以中低收入和年輕群體為主，償債壓力增加可能會對消費形成壓制。紐約聯儲數據顯示，拜登債務豁免計劃97%的受益人是年收入低于75000美元的群體。低收入群體邊際消費傾向高，是美國疫情以來消費能力超預期的中流砥柱；根據BLS的估算，年收入小于10萬美元/年處于美國收入群體的75%分位以下，占美國整體消費額的比重為59%。

二是學生貸款違約率將顯著回升，助推銀行信用收縮。自疫情以來，受益于聯邦政府對學生債務的延期政策，美國學生貸款壞賬率由疫情前（2020年Q1數據）的11%陡降至0.67%。紐約聯儲報告顯示，該計劃豁免了超過500億美元的學生貸款壞賬，是導致學生貸款違約率大幅下行的主要原因。如果學生貸款豁免計劃被取消，此前已經被銀行定義為壞賬的超過500億壞賬或將需要再度被償還，由于此類逾期貸款主要集中于黑人裔、西班牙裔等超低收入群體（年收入低于50000美元/年），超低收入群體償債壓力的陡升可能會導致貸款違約率上行。

>>美債利率短期或維持高位震蕩美債方面，短期來看，美債利率可能維持高位震蕩。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10年美債利率或回落至3%以下，主要源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預期下行。美股方面，預計Q3受流動性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風險，Q4貨幣政策拐點明確后拐頭向上。

黃金方面，預計下半年倫敦金將再度挑戰2070的前高位置，此后維持高位震蕩。一是下半年海外金融市場的結構性隱憂仍在，避險情緒仍是金價的重要支撐；二是信用緊縮的環境下，下半年美國通脹回落可能超預期，貨幣政策寬松空間可能進一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。

>>風險提示美國通脹超預期惡化；美聯儲流動性風險超預期惡化

（本文僅供參考，不構成投資建議，據此操作風險自擔）