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最近公布的5月金融數據表現疲弱，實體部門融資需求低迷。6月13日，央行分別下調7天逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率10個基點，6月15日又下調中期借貸便利（MLF）利率10個基點。專家表示，降息能夠有效降低企業的融資成本，帶動企業盈利走出困境。

此前，央行公布的數據顯示，2022年我國新增投放28萬億元廣義貨幣供應量（M2），2023年一季度新投放15萬億元。但通脹數據低迷，消費、房地產呈現分化式復蘇。那么，增發的錢流去了哪里？

“流動性陷阱”之爭

(資料圖片僅供參考)

錢流去了哪里？東吳證券首席策略分析師陳剛認為，當下M2釋放出來的貨幣，主要存在銀行體系中。

銀行體系中的第一站是儲蓄。今年前4月，我國住戶存款累計增長18%，同比多增19萬億元。其中，定期存款同比增長22%，同比多增16萬億元，而活期存款同比增速從去年底的12%下滑至9%，即居民對定期存款的傾向性進一步加強。類似的現象同樣出現在非金融企業部門，今年前4月我國非金融企業部門存款累計增長10%，同比多增7萬億元，其中定期存款同比增長13%，同比多增6萬億元，而活期存款同比僅增長3%。

儲蓄沒能向企業部門存款順暢轉化，同時企業之間由固定資產投資主導的貨幣循環也有所放緩。任澤平團隊表示，當前，盡管貨幣供應放量，但產出、物價指數等反應較為平淡，同時房地產、股市等大類資產價格沒有明顯提升，原因在于貨幣流通速度。“具體到近兩年我國情況，自2022年以來貨幣大量沉淀于居民與企業定期存款賬戶，退出流通領域，導致貨幣流通速度下降”。

近期，繼六大國有銀行下調存款利率之后，多家股份制銀行也從6月12日起下調人民幣存款利率，調整幅度為5-15個基點。這是發揮存款利率市場化調整機制作用的具體舉措，也是銀行流動性過剩的表現。

存款利率降低，銀行的負債成本也降低，銀行更有意愿下降貸款利率，降低實體經濟融資成本，從而更好地服務實體經濟，應該是件好事，但與之相對的是今年一季度商業銀行新發放貸款加權平均利率和凈息差分別下行至4.34%和1.74%的歷史相對低位，即企業的貸款利率和居民的房貸利率都創下新低，但錢依然沒有出來。

在此情況下，市場對于“流動性陷阱”的討論層出不窮。流動性陷阱，指的是名義利率很低，但人們仍愿意以現金或儲蓄的方式持有財富，而不愿意把這些財富以資本的形式作為投資，也不愿意把這些財富作為個人享樂的消費資料消費掉。

中國經濟體制改革研究會副會長樊綱指出：“現在的情況不是通貨緊縮，而是出現了流動性陷阱。”貨幣變成了存款。因為利率下降，融資成本下降，導致人們的投資收益預期減弱，他不一定去貸款、投資了。有些企業貸款用于發工資，但因為收入沒有上漲，人們也沒有擴大消費。樊綱表示，這就是經濟學所謂的“流動性陷阱”。

而浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林對《國際金融報》記者表示，當下情況并非流動性陷阱。“首先，流動性陷阱是指銀行完全借不出去錢，老百姓對未來經濟發展完全失去信心，相反，如今房地產雖然表現不佳，但很多新興產業正在蓬勃發展，信貸在新興領域依然在有效釋放。”盤和林進一步分析，之前我國銀行系統的信貸業務過于龐大，如今回歸到正常狀態，疊加當前樓市下行，所以感覺上銀行出現了流動性陷阱。

市場希望存款利率下調之后，存款利息收入降低，在一定程度上有助于推動存款回流到實體經濟及理財市場、資本市場。

信貸結構有所變化

5月數據顯示，實體信貸新增同比少增6173億元。一季度的信貸投放發力結束后，信貸增長顯著放緩。

銀行的貸款有多難投放？從5月數據來看，此前一直維持的“企業貸款強，居民貸款弱”的結構正在發生變化。從結構上看，5月份企業中長期貸款新增7698億元，同比多增2147億元，企業短貸新增350億元，同比少增2292億元，企業票據貼現新增420億元，同比少增6709億元。

由于一季度企業短期信貸投放近3.2萬億元，疊加對經濟周期的觀望，企業短期內再加杠桿的動力不足。但是企業的中長期貸款持續同比多增，意味著短期內基建投資和制造業投資仍會保持較強韌性，這也是宏觀政策延續穩增長取向的一個重要標志。

另一方面，居民貸款有微弱修復，上個月人民幣貸款增加3672億元，同比多增784億元。其中，短期貸款增加1988億元，同比多增148億元，以房貸為主的中長期貸款增加1684億元，同比多增637億元。

與此同時，5月以來銀行不斷加大消費貸的推銷力度。疊加“6·18”購物節，銀行消費貸也在進行花式促銷。

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華對《國際金融報》記者表示，“5月人民幣存款增加1.46萬億元，主要貢獻來自居民、財政和非銀金融機構部門。其中，居民存款增加5364億元，較常年同期仍偏高，但同比連續兩個月少增，結合居民新增貸款增加，反映居民消費意愿在逐步恢復中。同時，非銀金融機構存款同比多增，其中一個重要原因是市場情緒回暖，帶動居民理財投資需求在復蘇。”

廣發證券研報指出，銀行負債端壓力往往與同業存單的發行利率呈現正相關，受流動性和需求端等因素影響，銀行負債端壓力更多體現在“價”而非“量”。從同業存單發行利率來看，一季度信貸投放力度較大，同業存單發行利率由2.45%升至2.65%后，這個趨勢在4月迎來拐點，由于信貸放緩及流動性過剩猶存，5月同業存單利率震蕩下行至2.4%，已觸及較低水平。

但是，市場對于信貸投放的未來預期較高，認為下半年隨著傳導機制，信貸需求將逐步復蘇。任澤平團隊認為，一季度的社會融資總額是比較高的，從歷史上看，從社融的增長，到企業盈利的增長，大概需要兩個季度的時間來傳導。中信建投研報表示，下半年經濟復蘇趨勢有望加快，信貸需求將保持進一步修復趨勢，助力信貸供求關系改善，穩定貸款定價。

政策放寬信號

6月13日，央行進行20億元7天期逆回購操作，中標利率為1.90%，較上一交易日中標利率下降10個基點，為去年8月中旬以來首次下調。緊接著，6月15日下調中期借貸便利（MLF）利率10個基點。

這是一個穩增長的明確信號。

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，這將有效提振市場信心，并有望改變4、5月新增信貸放緩勢頭，推動寬信用進程再度提速。6月新增信貸規模有望與去年政策發力期的高水平基本持平，從而為三季度經濟復蘇勢頭轉強積蓄力量。

中銀證券首席經濟學家徐高認為，此次降息是經濟下行壓力倒逼的無奈之舉。

“先別急著為央行此次在7天逆回購利率上的降息而歡呼，在各期限利率各品類利率都有較大降幅之后，國內經濟增長下行壓力尚且還在明顯增大，主要原因是我國貨幣政策傳導機制還不成熟，在貨幣政策傳導路徑阻塞的時候，短期利率的降低未必能刺激向實體經濟的融資投放，反倒可能推升金融市場中的杠桿交易，加大金融風險。”徐高表示。

未來，貸款利率下降，金融支持小微企業和高精尖企業的貸款投放仍然是工作重點。6月15日，國家發展改革委等部門發布關于做好2023年降成本重點工作的通知，明確支持推動貸款利率穩中有降。持續發揮貸款市場報價利率（LPR）改革效能和存款利率市場化調整機制的重要作用，推動經營主體融資成本穩中有降。

國家發展改革委等部門指出，要加快敢貸愿貸能貸會貸長效機制建設，繼續開展小微、民營企業信貸政策導向效果評估，引導金融機構加大制造業中長期貸款投放力度，加強對創新型、科技型、專精特新中小企業信貸支持。

記者 | 曹韻儀