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《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》6月16日訊，（記者 李明明） 近幾年來(lái)，S基金成為了私募股權(quán)投資行業(yè)的熱詞之一。這基于一個(gè)背景：2014-2017間成立的基金多達(dá)286673支，發(fā)展到現(xiàn)在，這些基金開始面臨資金能否順利退出的壓力時(shí)刻。

(資料圖片)

6月15日，新銳金融科技公司執(zhí)中聯(lián)合北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)交易中心、財(cái)聯(lián)社、《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》等機(jī)構(gòu)，發(fā)布了《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書2023》（下稱“《白皮書》”）?！栋灼凤@示，過(guò)去一年，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易活躍，各類型的交易包括接續(xù)基金、國(guó)資份額交易、尾盤接續(xù)基金等紛紛涌現(xiàn)。

政府資金成為S市場(chǎng)一大買方

根據(jù)執(zhí)中ZERONE的數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生交易405起，覆蓋396只基金，可獲知的交易金額累計(jì)1021.45億元。相較于2021年全年668.07億元的交易額，增長(zhǎng)率達(dá)到52.90%，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)73.25%。

伴隨中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)存量資產(chǎn)規(guī)模的繼續(xù)上升，進(jìn)入尾盤期的基金越來(lái)越多，國(guó)資所持股權(quán)未退出份額進(jìn)一步累積。

與此同時(shí)，伴隨市場(chǎng)參與方對(duì)S市場(chǎng)的認(rèn)知逐漸熟悉，政府類資金以及金融機(jī)構(gòu)類資金的認(rèn)可度及參與度也開始提高。多方政策支持下，國(guó)資退出合規(guī)通道增加參與交易的資金體量也逐漸增大，多種因素疊加，使得2022年交易量相比2021年增長(zhǎng)明顯。

2022年，我國(guó)S交易買賣雙方結(jié)構(gòu)呈多元化且較為分散的特點(diǎn)。隨著資管新規(guī)落地臨近尾聲，政府引導(dǎo)基金退出壓力日益增大，有地方政府開始成立自己的S基金，S交易的買賣雙方結(jié)構(gòu)由此發(fā)生重要變化。

從賣方來(lái)看，政府資金參與賣方市場(chǎng)活躍度大幅提升，成為市場(chǎng)交易最主要的賣方主體。主要原因是，政府引導(dǎo)基金的陸續(xù)整合以及大批基金進(jìn)入退出期。其中，F(xiàn)OFs在二手基金份額交易的關(guān)注度和接受程度，也在持續(xù)走高，在S交易的賣方結(jié)構(gòu)中，F(xiàn)OFs交易筆數(shù)的占比上升較去年上升20%。

從買方來(lái)看，2022年我國(guó)S交易的買方以政府資金為主導(dǎo)，其次是金融機(jī)構(gòu)，占比20.00%。機(jī)構(gòu)投資者參與度不高，約占2%。除政府資金外，其他類型買方金額占比均有下降。

整體看來(lái)，2022年政府資金在S交易買賣雙方的市場(chǎng)活躍度，較2021年有大幅提升，成為買賣雙方市場(chǎng)中交易資金體量最大的主體。政府資金作為賣方的交易金額占比，提升至整體的37.25%，而作為買方的交易金額占比提升至整體的51.86%。

此外，金融機(jī)構(gòu)仍保持在第二大交易額的位置。無(wú)論是買方還是賣方，個(gè)人及企業(yè)投資者等非機(jī)構(gòu)投資者，仍為較活躍的交易參與方，兩類投資者的交易數(shù)量占比均較高。市場(chǎng)環(huán)境的波動(dòng)，提高了流動(dòng)性需求，使得上述兩類主體主動(dòng)參與私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易中。

2022年中國(guó)S基金市場(chǎng)呈現(xiàn)五大特點(diǎn)

《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者了解到，根據(jù)《白皮書》，2022年中國(guó)S基金市場(chǎng)呈現(xiàn)五大特點(diǎn)。

首先是買方同質(zhì)化嚴(yán)重且競(jìng)爭(zhēng)激烈，集中爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

相較于盲池基金，S資產(chǎn)確定性更高、現(xiàn)金回流更快、基金期限更短等特點(diǎn)，在最近幾年逐漸受到市場(chǎng)參與者的青睞。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展和越來(lái)越多機(jī)構(gòu)的介入，S市場(chǎng)各參與方的認(rèn)知差和信息差都在逐步被抹平，資產(chǎn)包或投資組合的套利空間越來(lái)越小。經(jīng)過(guò)幾年的演變，當(dāng)前買方的策略、偏好及篩選標(biāo)準(zhǔn)，同質(zhì)化嚴(yán)重。

其次是國(guó)資退出需求激增，但交易過(guò)程繁雜。

近兩年，國(guó)有背景出資人參與私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓的積極性越來(lái)越高，其主要原因有：加速回歸主業(yè)，嚴(yán)格控制非主業(yè)投資，部分國(guó)企、央企需要盤活自身的存量資產(chǎn)；引導(dǎo)基金投早、投小，設(shè)立目的含招商引資、產(chǎn)業(yè)布局、拉動(dòng)就業(yè)等，盈利不是唯一目的；在資管新規(guī)要求下國(guó)有背景的金融機(jī)構(gòu)需要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)逐步清理原有理財(cái)?shù)耐顿Y；第一批成立的政府引導(dǎo)基金也在逐步到期，子基金需要在政府投資基金的存續(xù)內(nèi)完成退出。

第三，S交易逐漸成為GP募資的手段。

一般情況下，基金管理人對(duì)基金份額的轉(zhuǎn)讓擁有絕對(duì)控制權(quán)。過(guò)去幾年，中國(guó)私募二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展加速，越來(lái)越多處在退出期或清算期的基金，希望通過(guò)基金份額轉(zhuǎn)讓的方式完成退出。但對(duì)于基金管理人而言，基金份額轉(zhuǎn)讓并不能為其帶來(lái)實(shí)際的收益，同時(shí)伴隨著盲池基金的募資難度不斷提高，越來(lái)越多的基金管理人希望通過(guò)“P+S”的形式來(lái)輔助完成其盲池基金的募資。

這種“以舊帶新”的模式，一方面讓新投資者參與到退出周期相對(duì)較短的S份額，獲得投入產(chǎn)出比更高的資產(chǎn)。另一方面，通過(guò)提供部分確定性，一定程度上降低了盲池基金的募資難度。

第四，美元S本土化，海外S管理人落地中國(guó)。

近年，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展逐步步入正軌，國(guó)內(nèi)專業(yè)的S基金和獨(dú)立的S機(jī)構(gòu)開始陸續(xù)設(shè)立。

伴隨人民幣基金的轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)大幅增長(zhǎng)，一些外資機(jī)構(gòu)開始通過(guò)QFLP試點(diǎn)探索跨境份額轉(zhuǎn)讓。近年來(lái)，已有多家外資機(jī)構(gòu)同QFLP基金參與國(guó)內(nèi)S交易。

據(jù)執(zhí)中ZERONE不完全統(tǒng)計(jì)，自2011年上海開啟全國(guó)QFLP試點(diǎn)之先河以來(lái)，QFLP試點(diǎn)工作在全國(guó)范圍內(nèi)鋪開。QFLP試點(diǎn)在城市、管理模式、投資范圍等方面，不斷發(fā)展并日趨成熟。

截至目前，全國(guó)已有包括上海、北京、天津、重慶、深圳、青島、貴州、珠海、廣州、廈門、蘇州、海南、南京在內(nèi)的30多個(gè)城市，發(fā)布了QFLP試點(diǎn)政策。未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)QFLP試點(diǎn)政策的陸續(xù)推出以及大批人民幣基金進(jìn)入退出清算期，外資機(jī)構(gòu)將通過(guò)QFLP架構(gòu)探索跨境份額轉(zhuǎn)讓。

最后，GP主導(dǎo)型交易（GP-Led）或成S市場(chǎng)的破局方法。

相較于基金份額交易只能選擇固定投資組合的資產(chǎn)包，GP主導(dǎo)型交易（GP-Led）為參與交易的各方提供了更多的主動(dòng)權(quán)，包括項(xiàng)目挑選、重新設(shè)計(jì)基金費(fèi)用結(jié)構(gòu)、安排現(xiàn)金流分布等。

此外，還可以在交易過(guò)程中從基金層面為買賣雙方以及基金管理人帶來(lái)財(cái)務(wù)回報(bào)。而基金份額轉(zhuǎn)讓，只能夠?yàn)榻灰椎馁I賣雙方帶來(lái)收益。