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房地產周期探底令中高收入人群陷入迷茫，以基建投資拉動中低收入人群就業和衍生的大眾消費內需，或是2023年穩增長最具現實意義的路徑選擇。貨幣政策中性偏松操作是實體經濟和金融市場的共同期待，預計2023年實際GDP同比增長5.3%。

本刊特約作者?秦泰/文

疫情淡出全球經濟主線，中國迎來首輪疫后復蘇，美國則已處于恢復尾部階段。美國圍繞先進產業鏈發起與中國日趨激烈的競爭，需求過熱的美國迫切希望需求拉動供給，而供給韌性凸顯的中國則亟待促進需求和預期。全球可貿易部門和非貿易部門的供需再造、經濟政策重構，或將成為貫穿2023-2024年海內外宏觀經濟和大類資產配置的主線邏輯。

【資料圖】

美聯儲的“不可能三角”

當前海外經濟實體供需的過熱正在強化薪資通脹螺旋，令核心通脹維持高位并更具黏性，貨幣政策波動過于劇烈導致的金融市場損失，通過銀行業動蕩額外限制了美聯儲的緊縮空間，而這一點又反饋于實體經濟，高通脹可能持續更久，美國經濟可能在預期的劇烈變動之中迎來經濟表現不錯、貨幣緊縮猶疑的復雜組合。

美國當前仍處于前期過度補貼導致的超額儲蓄消化期，居民購買力較疫情前仍明顯偏強。疫情暴發前兩年適逢美國大選和拜登政府首年，面對供需兩側沖擊美國政府在防控措施方面相對溫和，而在對居民的直接財政補貼方面則創出歷史紀錄。2020-2021財年，美國聯邦政府赤字率分別為15%和12.5%，創出戰后前兩位最高紀錄，其中超過一半的資金通過直接的一次性現金補貼和額外的失業補助，以及間接通過企業薪資保障計劃最終流向居民部門。

史無前例的天量財政補貼令美國居民可支配收入在疫情沖擊經濟增長的背景下逆勢高增，暫時性的財政補貼中小部分被用于當期消費，大部分則被儲蓄起來轉化為后續中長期的額外購買力。我們測算的結果顯示，美國居民部門超額儲蓄一度在2021年9月達到2.5萬億美元峰值，至2023年3月末仍高達1.7萬億美元，以近一年多以來月均500億美元上下的消耗速度計，美國居民購買力在相當長時間內都會高于收入水平和疫情前趨勢水平。

2021年四季度以來，補貼退坡、俄烏沖突對歐洲產業鏈的壓力、半導體產業鏈針對中國的惡性競爭措施，共同帶動了美國制造業生產和研發活動的一輪改善。工業生產的改善帶來一輪溫和的補庫存過程，這也是美國經濟表現2022年好于市場預期的主要原因之一。

商品和服務供給能力的恢復映射為旺盛的勞動力需求，即便2021第四季度以來勞動力供給加速恢復，美國當前勞動力缺口仍較疫情前多30%。補貼過后居民薪資預期被抬高，加之近40年最高的核心通脹水平令居民格外擔憂自身購買力的損失，共同催生并不斷強化當前的“薪資通脹螺旋”，下半年美國核心通脹可能維持高位。

美聯儲事實上已經陷入了由自己編織的“供給——薪資——金融風險”不可能三角之中，三者不可兼顧，加息或在巨大的猶豫中陷入停滯，但只要銀行業動蕩可控，年內不支持降息。

考慮到美國消費需求仍然偏熱背景下制造業供給逐步改善、服務需求穩定恢復、貨幣緊縮斜率放緩對房地產市場壓力緩和，以及美國債務上限談判可能導致小幅的財政收縮效應等綜合影響，我們預計，美國2023年、2024年實際GDP同比分別增長1.8%、1.7%。

預計受薪資通脹螺旋強化的影響，美國核心CPI同比在2023年第四季度仍高達4.5%，直至2024年第四季度或才可向下接近美聯儲最新預測路徑。當前美聯儲進一步加息降息都缺乏合理依據，預計年內政策利率水平保持頂部位置不變。2024年預計美聯儲降息75BP至4.25%-4.5%目標區間。

出口韌勁

出口的外需環境主要觀察海外主要發達經濟體居民商品消費需求與其自身工業生產供給能力之間的缺口。最近12個月美國商品零售規模達到2019年的132.6%，遠超疫情前增長趨勢，是發達國家中需求缺口最大的，并有望延續至年底。歐元區、英國最近12個月零售規模也分別達到疫情前的117.4%和114%，與美國情況類似，都超過了疫情前的增長趨勢。

隨著疫情的緩和，年初以來供給能力有明顯改善，預計全年中國出口國際競爭力仍保持強勁，出口全球份額有望小幅提升。近三年中國出口高增呈現產業結構加速升級的特征，汽車、電子、電氣機械設備脫穎而出，而低附加值率消費品出口占比連續下降。

東盟與中國協同對外供給，中國產能恢復形成反向替代。2018年美國發起對華關稅戰之后，東盟國家開始逐步形成與中國協同對外提供供給的產業鏈關系，在RCEP簽署之后這一關系更加密切。以越南為例，其貨物貿易出口順差率長期低于4%，中國則高達25%甚至更高，結構上2018年以來越南對華貿易逆差和對美貿易順差同步擴大，突出顯示中國對越南出口機電產品中間品，在越簡單再加工后對美出口的路徑。

出口環比在經過年初一輪超強表現之后，將重新回到較為正常的穩定增長通道，年內預計海外商品消費需求穩定增長甚至有一定概率超預期走強，但也需關注到美國等發達國家對中國半導體為代表的高端產業鏈實施保護主義措施，可能對中國出口造成的短期抑制性影響。總體上，我們預計2023年中國出口（美元計價）同比增長3.6%左右。

地產的長邏輯

房地產周期的長期宏觀邏輯在于制造業高端化帶動的城鎮化加速過程，長期約束則是自身的內外部不可持續性，地產發展模式的調整牽一發而動全身。

從中期視角來看，房地產開發周期正在發生明顯變化，從2016年前的“需求帶動土地供給，供給偏緊約束需求”，轉向2021年以來的“供需同步探底，供給約束消失”模式。當前土地供給約束已經消失，購房者和開發商對房地產市場的長期預期系統性轉為謹慎，長期邏輯可能超越中期邏輯成為更加占優的房地產趨勢分析框架，地產供需兩側的持續改善需要等待國內要素統一大市場的建立和完善，需要對房地產周期保持更大的耐心和更加長期的信心。

首套房貸利率動態調整機制的建立，以及“三箭齊發”開發商融資政策的放松，意味著房地產供需兩側融資政策呵護的框架已經較為明朗，因城施策的調控邏輯下，不建議期待更大規模的普遍放松政策。

預計2023年凈房地產開發投資同比跌幅收窄至-5.0%左右，房地產新發展模式的核心精神或是以要素全國統一大市場帶動連片式城鎮化，以中長期發展模式的優化減弱房地產市場波動。

政策如何破局？

2023年財政政策空間相對來說是比較狹窄的，一方面因疫情以來財政政策多次對制造業等企業供給側實施減稅，宏觀稅負水平明顯下降，加之PPI同比小幅負增長，財政收入對老齡化背景下的財政支出保障力度有所減弱。

另一方面，房地產周期在深度調整，令地方政府土地相關廣義財政收入頗感壓力，對一般公共預算調入以及基建投資的支出保障力度都有所弱化。

在財政支出擴張力度受限的背景下，基建投資對貨幣政策中性偏松和企業中長貸持續擴張的融資依賴度比過去更高。基建投資需維持較高增速的同時，地方政府隱性債務風險仍維持高壓態勢，這意味著表外非標并非2023年基建投資的主要融資來源，基建資金支持對表內傳統貨幣政策操作和傳導的依賴度較高。

由于居民部門超額存款反向替代金融市場投資的現象突出，M2增速罕見地超出社融和貸款余額增速，這意味著銀行體系將非常期待央行長期流動性投放的規模和合理的利率價格。

國內經濟內生動力還不強，需求仍然不足，溫和通脹顯示需求復蘇偏慢，仍需形成擴大需求的合力，“物價穩定是檢驗貨幣增長是否合理的標準”，長期流動性投放實屬必需，我們維持未來每個季度降準25BP的預測。

我們認為，如果年中美聯儲加息明確見頂，下半年央行將有意愿、有必要通過小幅下調LPR引導實際貸款利率進一步下降，而同時考慮到商業銀行當前存貸款利差逼仄，信用創設能力受一定挫傷，預計下半年1年期 LPR、MLF利率下調20-30BP，5年期LPR下調10-15BP。

（作者為華金證券首席宏觀專家）